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医疗行业，数据是一切的基础，此外还会看“科学性”和创始人的原创性。

文｜《中国企业家》记者 谭丽平

编辑｜米娜

头图来源｜受访者对于医疗行业投资的变化，杨昆谈到前几年去看一个项目的经历——当时，他算是最早跟那家公司接触的投资人之一，双方开始接触时还比较正常，但2～3个月后，项目就突然火爆，之后想再约到创始人变得很困难——这家公司一下子成了投资人哄抢的“明星”。据他所知，有投资人甚至大清早从外地赶到创始人家门口，用真诚去打动他、拿到一点额度。杨昆是高榕资本的合伙人，他常年专注于医疗健康领域的投资。曾主导投资了先健医疗、荣昌生物、康诺亚、联影医疗、百奥赛图、景杰生物、迈百瑞等多个项目。在他看来，虽然医疗健康赛道在过去几年经历了“过山车”行情，但赛道背后的投资逻辑和创新的动力一直没有变——真正引领行业的技术，永远是创新点。这些创新点背后的动力，都源自于未被满足的医疗需求，而背后更大的逻辑是人口结构的老龄化和医疗的消费升级。只要紧紧围绕需求以及最新的技术，创新点和热点会一直存在。“医疗不像互联网，有基础设施变化带来的相对明确的投资窗口；但很少看到所有病患都吃一种药，哪怕这种药以前有很广的目标人群。伴随着基因型、表型越分越细，以后的治疗方向一定是个体化治疗。”杨昆认为，过去几年医疗健康赛道的投资虽然热，但也比较扎堆，很多领域还未被关注到。以下为杨昆接受《中国企业家》专访的口述整理（有删节）：近几年的医疗健康赛道变化很大，可以说是典型的“过山车”。资本市场的狂欢，延伸到了一级市场；行业也类似，整个医疗赛道在2021年一下子火了起来，大家似乎都非常乐观，但现在行业已然变得冷静，甚至“寒冬”。但我觉得，现在对于投资和产业而言反而是一个比较好的时期。冷静期让我们回归行业逻辑本身，对于长期的发展更加正面、健康。如果给行业的周期分界，大概会有以下几个阶段：2010年前后，第一波仿制药兴起；2016年，仿创开始结合，me-too和Fast Follow频繁提起；随着2018年港股18A新政的落地和2019年科创板的创立，来自资本市场的利好又进一步推动了行业发展；到2022年底直至今年，行业进入了一个新的冷静调整期。很多人从外围角度看，会觉得医疗行业寒冬了，但身处行业里的人，对此已比较习惯，因为每隔几年都会有一波周期。2021年，高榕资本在医疗赛道的投资项目近20个，2022年新项目和老项目总共有十几个，今年上半年也投了不少新项目，整体投资节奏没有太大的变化。客观上讲，今年较去年，尤其是较去年下半年有所回暖。

创新点来自于需求

高榕资本在医疗领域的投资逻辑主要是两个字“求新”。这里的“新”，是指真正依靠新技术引领革新。我们相信真正的创新点能够改变行业，能够在全球站住脚。如果拉出这个产业内中美前十大市值公司做对比，今天仍会明显看到一个很大的差距——中国在许多细分领域，甚至大的行业领域，距离美国的医药巨头还有很长的路要走。

来源：视觉中国

医疗的“新”来自不同的细分领域，比如基因编辑可以用在医药领域，还可以用在农业领域、动物领域，整体来说创新的点非常多。因为医疗本身是众多领域和学科的集合和交叉，每个行业都有一些创新点，我们所需要做的，就是把这些点找出来。而这些创新点背后的动力，便源自于需求。虽然现在大家人均寿命很长，但绝大多数的医疗需求没有被满足。很多疾病，比如认知类疾病、代谢类疾病、精神类疾病，都有很多没被解决的问题，就是人们常说的“未满足的医疗需求”（Unmet medical need）。在此背后，还有一个更大的逻辑，就是人口结构的老龄化。不只中国，全球人口都面临老龄化，可能现在人类的平均寿命是80岁，那以后平均寿命到了100岁，疾病谱就完全不一样——可能精神认知类、代谢类、退行性疾病占据主体。再例如为什么我们现在很少提抗寄生虫药物，因为现在大家的生活环境不需要了。疾病谱是随着人群和我们生活方式的变化而变化的。另外，技术正在不断迭代。就像基因编辑，20年前都没听说过，包括现在AI、新材料等技术正在医疗领域不断被应用。所以，医疗需求和老龄化趋势，加之技术驱动带来的供给，就引发了很多创新点的出现。过去每隔几年，会有一批比较火的赛道。但行业内判断投资的出发点不是风口，而是这家企业解决了什么样的问题。过去，心血管、骨科、肿瘤等都是我们常规关注的领域，我们现在也在关注呼吸系统、脑机接口、减脂降压，出发的逻辑永远是疾病谱，并且很多行业都是科学上研究了很多年的。最近这两年大家都被“砸晕了”，但今天你问投资人哪些细分领域会成为热点，很多人也很难说出来。如果市场80%的投资人说看好某个方向，反而要特别小心。医疗不像互联网，有基础设施变化带来的相对明确的投资窗口，但很少看到所有病患都吃一种药，哪怕这种药以前有很广的目标人群，伴随着基因型、表型越分越细，以后的治疗方向一定是个体化治疗。即便是兄弟姐妹，都有很大的差异。我们有基因图谱、蛋白图谱、代谢图谱，未来还有免疫图谱，都是实时在变化的。所以市场上出来一个所有人都追求的产品，那一定要谨慎。过去几年医疗投资虽然火热，但同质化比较严重，很多领域未被关注到。比如精神领域、肾病领域等。国外有很多创新药，目前国内仿制药做得好的也不多。所以我们从来不认为应该聚焦在哪个领域，创新的发生一定是多样化的。数据是一切的基础具体到投资动作，与过去几年重概念相比，去年到今年，我觉得大家逐渐回归到了行业本质。哪怕同样是做ADC（抗体偶联药物）或mRNA（信使核糖核酸）的两家公司，也一定会考察二者之间的本质区别。因此，我们在日常投资中，首先会更看重数据。医疗行业的基础就是看数据，看流行病学，动物实验数据、临床数据等，数据可以说是一切的基础。数据之后，或者阶段还在早期无法看到数据怎么办，我们会看“科学性”和创始人的原创性。现在再想从美国搬东西回来做me-too基本上机会很小了，除非你特别快、第一个做出来。我们越来越强调技术的原创性，团队发了什么文章？在文章里面说明了什么问题？有时候文章不能完整地说明问题，但在文章背后可以了解靶点如何发现，发展了多少种不同的模型，研究方式是什么。企业需要将科学性阐述得很清楚。另一方面，我们还会关注企业的运营。运营能力的差异可能带来巨大的分化。这家企业的商务开发如何？运营如何？临床做的怎么样？也就是企业的运营甚至未来的商业化我们都会考核，我们往往希望一个团队能把这些能力补足。高榕资本的医疗投资布局很多都比较早期，“投早”最重要的就是看风险承担的阈值在哪里。高榕资本作为VC基金天生有一种敢为人先的精神。我们去年投了一家创新药企业，或许现在很多投资机构听到创新药三个字掉头就走，但我们在综合考量之后还是投了，看中的是创始团队非常丰富的研发经验；我们最近也投了一家农业领域的基因编辑企业——齐禾生科，基因编辑应用在全球的农业领域都是一个新事物，但我们看到创始团队在这个行业长期耕耘，而且农业的意义巨大，最终决定投资。这种探索性精神，我觉得是VC的核心。来源：视觉中国

看创始人，更看创始团队

投资行业流行“投资就是投人”的看法，但在医疗投资领域，我们关注创始人，但更关注创始团队。医疗从来不是一个人的单打独斗。要求创始人既是科学家，又能变身为好的企业家，还能做好资源整合、销售、报批，并从头做到尾，这类人是可遇不可求的。具体到看好怎样的创始人，首先，在不同企业的不同阶段，侧重点是不一样的。如果投一个早期项目，我们更看重这个人的科学性；再往前走一点，是看他的行业资源，包括监管、临床、大企业合作渠道等；如果再成熟一点，我们还要关注他的销售布局能力。第二，与其他行业类似，创始人的格局和愿景，以及他的分享精神，我们认为是非常关键的。市场好的时候，每个人的愿景都很一致，将来要打造一家伟大的企业；但市场不好的时候，就很容易分化，是否真的热爱，在压力下才能真正看出来。我们想找到真正有热爱和passion的科学家和创业者。创始人的分享精神对于组织发展也非常关键，股权怎么设置，管理上如何平衡，是否能找到合适的合作伙伴，这些都很细节，但也是我们考察的重点。当然，现在越来越多的投资人也会参与产业整合和团队组建。比如这个人的长板是做科研，那能否帮他找到另一个合伙人。针对创始团队的短板，你有没有能力去帮他补足，我觉得这也是考核未来投资机构的一个核心能力。就医疗行业而言，投资机会和创业机会永远会有，因为医疗需求一直存在。但今天的环境对创业者提出更高的要求。对于创业者，我的第一个建议是一定要想清楚再出来创业。现在的市场环境，创业需要真的有热情，或者是做水到渠成的事情，同时对资金、管理、团队各方面都有更综合性的要求。第二个建议，就是尽量多融资，不能一味仅仅关注估值。哪怕在市场行情不佳的情况下，医疗行业只要没有死就有机会，等到新的周期和需求爆发时，资金就很关键。

近几年医疗领域大公司高管和科学家群体创业比较多，但我们也和创业者坦诚交流如何更加审慎地去评估创业机会。例如很多人谈科学家、医生的科技成果转化，让许多人有创业的冲动，甚至去年开始，出现“实验室都不够了”“科学家都不够分了”的情况。但我们希望创业者能够客观评估当下的市场环境，以及自身的科学性、研发阶段、行业需求和团队的综合能力，方能走得更加长远。